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海瀾之家在我國男裝行業(yè)市占率達4.70%，為單一最大龍頭。實控人周建平及其一致行動人持股達64.28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2017公司營收、歸母凈利潤分別達182.00、33.29億元，同比增7.06%、6.60%，三年復(fù)合增速分別達13.83%、11.92%，受行業(yè)景氣影響，2017以來公司業(yè)績穩(wěn)健復(fù)蘇，2018Q1營收、歸母凈利潤增速分別達12.16%、11.97%。

公司：品牌矩陣趨于完善，效率優(yōu)勢領(lǐng)先

（1）全面覆蓋，主品牌卓越，多品牌進入布局期：公司主品牌涵蓋中端男/女裝（海瀾之家/愛居兔）、商務(wù)定制（圣凱諾），2017起公司“多品牌”戰(zhàn)略加速，自主開發(fā)輕奢男/女裝（AEX/OVV）、童裝（愛居兔童裝）、年輕副牌（HLAJeans）、家居生活館（海瀾優(yōu)選），參股童裝（英氏嬰童）、快時尚（UR）。（2）渠道快速增長：線下重回快速拓展軌道，直營占比持續(xù)提升，線上電商高成長。（3）模式優(yōu)，壁壘顯：類直營門店管理、賒購可退貨條款致存貨風險轉(zhuǎn)移、上下游產(chǎn)業(yè)鏈利益綁定。（4）效率溢價突出：倉儲高效、供應(yīng)鏈信息化強，全部門店最快補貨頻率可達每周兩次，公司擬加大倉儲、布局RFID、提升供應(yīng)商信息化望再提升效率溢價。（5）與騰訊強強聯(lián)合：騰訊入股、共同圍繞海瀾之家打造百億基金。

行業(yè)：銷售上行，品牌、效率溢價龍頭先行

（1）行業(yè)上行：服裝業(yè)整體處在銷售周期上行、庫存周期下行階段。（2）龍頭先行：成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。（3）渠道：行業(yè)線上、線下專賣店等優(yōu)質(zhì)渠道進入占比提升階段。（4）空間廣：具備流量屬性，空間超萬億，消費升級主力板塊，人均服裝消費較歐美提升空間大。

競爭比較：海瀾多品牌優(yōu)勢突出，渠道質(zhì)、量領(lǐng)先

（1）量：規(guī)模突出，盈利強勁，營運領(lǐng)先。①海瀾之家營收、凈利潤規(guī)模優(yōu)勢顯。②控費效優(yōu)，盈利突出，約40%毛利率創(chuàng)造了近20%的凈利率。③ 營運強勁，應(yīng)收周轉(zhuǎn)、剔除委托代銷品的存貨周轉(zhuǎn)領(lǐng)先。④股息率、派息率領(lǐng)先。（2）質(zhì)：渠道高效，供應(yīng)鏈壁壘突出。①打造行業(yè)最強單品牌。②渠道量高質(zhì)優(yōu)，店效具有壓倒性優(yōu)勢。③供應(yīng)鏈完善、信息化領(lǐng)先，壁壘突出。④銷售費用領(lǐng)先助力品牌溢價。⑤員工質(zhì)優(yōu)、產(chǎn)出高效。

經(jīng)驗借鑒：迅銷，高質(zhì)基本款、高效供應(yīng)鏈打造平價服飾巨頭

迅銷（優(yōu)衣庫品牌所在集團）是日本第一、世界前四大時尚服裝集團，公司因打造的“基本、高質(zhì)、低價”的產(chǎn)品定位在日本經(jīng)濟蕭條期快速打開市場，日本市場飽和后因全球化擴張、開設(shè)大店等方式打開業(yè)績天花板，疊加高效供應(yīng)鏈管理、多品牌建立，公司長期業(yè)績保持健康增長，1995-2017營收、凈利潤復(fù)合增速達18.01%、20.13%，同期市值提升14.80倍。

投資建議：

成本升、渠道嚴驅(qū)動行業(yè)加速集中，進入龍頭天下。海瀾之家品牌強勁、持續(xù)完善，經(jīng)營模式優(yōu)、效率溢價突出，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

（1）終端消費復(fù)蘇不及預(yù)期；（2）主品牌銷售回暖低于預(yù)期；（3）新品牌發(fā)展不及預(yù)期。